重温公牛特质、重新所向披靡！

作者：枯木

编辑：蓝宠

风品：沈禾 蓝海

来源：铑财——铑财研究院

10户中国家庭，7户用公牛！

作为安全用电专家，公牛集团强势市场地位可见一斑。

一览众山小、亦高处不胜寒。最新季报的净利率下滑、营收增速放缓，展露了一哥另一面。叠加去年反垄断调查衍生影响、股价持续不振、外部竞品追击。公牛似乎已站在进退维谷的十字路口。

如何打破成长瓶颈、捍卫一哥王冠呢？

01

净利率下滑 毛利率四年新低

营利增速放缓

一哥遭遇成长瓶颈？

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先来看看基本面。

2022年第三季，公牛集团主营收入36．36 亿元，同比上升 13．89％，环比下降3．29％；归母净利 8．54 亿元，同比上升 8．76％，环比下降1．47％；单季扣非净利7．4亿元，同比下降4．56％，环比下降8．78％。

2022年前三季，主营收入 104．74 亿元，同比上升16．22％；归母净利 23．61 亿元，同比上升 7．03％；扣非净利 21．12 亿元，同比上升0．79％。

营收破百亿可喜可贺，可相比去年同期三数据增速均有不少放缓（26．1％、37．98％、35．18％）。

前三季营业利润28．15亿元，已超去年全年，但季度增速有明显放缓：1－3季度同比增速5．31％、6．32％及－5．62％，去年同期为249．83％、76．24％以及53．99％。

不禁疑问，种种失速放缓背后，公牛集团是否已遭遇成长瓶颈、露出发展疲态？

净利率的下滑，也让外界审视其盈利能力。2022年第三季为23．42％，同比下降1．17 ％；前三季22．51％，同比下降1．97％。

前三季36．98％的毛利率，更创下四年新低，2019－2021年同期为41．71％、39．53％、38．70％。

追其原因，与原材不断上涨不无关系。如铜价从每吨3．6万元涨至7万元每吨，创下十年最高值，插座中常用的铝价也一路走高。

但内因同样不能忽视。比如销售费大增，前3季已支出5．64亿元，超去年全年5．6亿元。期间费用12．81亿元，较上年同期增加3．24亿元。

另一厢，应收票据及应收账款却增加明显，前三季合计2．09亿元，同比增加36．82％。

除了产品话语权考量，现金流压力坏账风险不可不查。

公牛集团表示，其他应收款中存在少量尚未到期地产企业借款，公司已在定期报告中做了披露，并审慎计提坏账准备，后期不排除该应收款无法收回的可能性。

前三季经营活动现金流净额19．81亿元，同比下降8．85％；筹资活动现金流净额－16．85亿元，同比减少11．93亿元；投资活动现金流净额－2．42亿元，上年同期为－17．89亿元。

现金流重要性不言而喻，巴菲特曾称其为企业生存氧气。尤其经营活动现金流，甚至比净利润更重要，是反映企业真实经营成果、发展质量、稳健性的重要指标。

整体看，这份成绩单有韧性张力一面，亦有成长性、稳健力、发展质量的隐忧一面，一哥在负重前行。

02

内外挑战 销售费可解？

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细分业务结构，公牛营收主要来自连接业务、智能电动照明和数码配件业务，前两项为营收主力。上半年分别为33．56亿元和32．63亿元，同比增长12．3％和23．62％。

不得不说，凭借超高品牌知名度、消费积淀，公牛仍拥有傲人的一哥规模优势。

不过，这不意味着没有隐忧。随着跨国企业和跨界品牌的进入，公牛对手越来越多。比如小米的多使用场景创新，传统竞品木林森的强劲实力：2022前三季营收122．01亿元。

再如公牛签约合作客户美的，其子公司美智光电招股书显示，已收购拓展LED照明和开关插座等产品线。

上升到行业层面，亦发展天花板隐现。华经产业研究院数据显示，近5年，中国插座／插排应用市场规模增速一直徘徊在10％以下。2021年市场规模约145．71亿元，较2020年仅增4．39％。

从自身看，因统一定价和品牌排斥，公牛集团2021年吃了2．9亿元垄断罚单。被罚后，经销商可根据市场供需情况，合理制定终端售价，公牛长期以来建立的价格体系被打破。

面对内外巨变、新变，诸多因素叠加，公牛业绩不理想、上述成长疲态也就在情理中。如何展示更多成长可能性、确定性，应是一道灵魂考题。

当然，公牛集团也进行了诸多努力。今年以来营业成本增速一直高于营收；前者为25．92％、20．41％、19．49％，后者为19．58％、17．50％、16．22％。

其中，销售费贡献了大头，以2022上半年为例，同比激增45．68％至3．42亿元，其中市场推广费从由0．75亿元增至1．32亿元。另外，公牛还向北海君智管理咨询有限公司支付了1875万元的战略咨询费。

主要是在抖音、京东、天猫、拼多多等线上平台加大了对新能源充电枪、桩以及无主灯等战略新品的营销推广力度，同时线下业务推广投入也有一定程度增长。

然而一番努力，看看上述业绩表现，效果几何呢？

03

“插座茅”跌落神坛？

家族企业利弊

投诉侵权烦恼 凭啥大手笔分红？

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千里之行，始于足下。

公牛集团始于1995年。这一年，在球神乔丹率领下，芝加哥公牛队王者归来，开启第二个三连冠序幕。阮立平则辞掉铁饭碗、开启创业史，并以“公牛”为名，希望企业能像公牛队一样所向披靡。

往期看，公牛一路做大做强，离不开渠道端的成功布局，阮立平曾言“牛奶怎么卖可乐怎么卖，公牛插座就怎么卖。有公牛的地方就有五金店，有五金店的地方就有公牛。”

截至2022年6月，公牛全国范围内建立线下网点量已达110多万个，其中75 万多家五金渠道售点、12万多家专业装饰及灯饰渠道售点及25万多家数码配件渠道售点。

同时全面入驻天猫、淘宝、京东、唯品会、拼多多等电商平台，开拓了数十家线上授权经销商。

据情报通数据，2021年公司转换器、墙开在阿里渠道年GMV约10亿元左右，增速均超20％，市场份额50％、23％，均位列行业第一。

当然，也离不开资本加持。2018年，高瓴资本8亿元入股公牛，一度引发舆论强关注，要知道，作为明星资本，高瓴向以长期主义著称，善投白马企业、明星企业。无疑这是对公牛价值的深度认可。

张磊在《价值》一书中多次重点提起公牛，称甄别出公牛集团这样的隐形巨头，需多年观察，这个过程某种程度上能体现中国制造业的崛起之势。

2020年2月6日，公牛集团在上交所主板上市，发行价59．45元／股，募资总额35．67亿元。上市后曾连续十交易日涨停，成为国内照明电工应用产品领域第一家市值破千亿企业，被誉“插座茅”。

2021年1月13日，公牛集团股价一度达到257．30元／股（不复权259．90元／股），对应市值超1500亿元。但之后风光不再、股价震荡下行，截止2022年11月11日收盘价138．97元，市值累计缩水超4成。

“插座茅”为啥跌落神坛？细观过山车式的大起大落，与去年的2．9亿垄断罚单有关，也与外界对其重新实力审视、自身价值回归有关。

从股权结构看，实控人为阮立平、阮学平兄弟二人，两人累计持股86．11％，各自持股43％左右。2021年，董事长兼总裁阮立平年薪301．12万元，副董事长阮学平为248万元。

显然，公牛集团是一家家族企业。

行业分析师刘锐玲表示，企业发展早期，家族管理有利运营稳定性、决策高效性。而成长到一定规模后，现代企业管理就是重中之重。家族企业治理透明性、决策先进性、开放性、精准度前瞻度，团队人才培养、提升空间等常是舆论焦点。

据招股书，2015年、2016年、2017年，公牛集团进行现金分红分别为5亿元、5亿元、22亿元，三年合计分红32亿元，占同期3年累计归母净利的87％。而公牛2017年前的股东仅为阮立平、阮学平兄弟，即上述分红均入两人囊中。

上市后，公牛集团继续高额分红，累计分红3次，累计分红额49．24亿元，自然阮立平、阮学平是最大受益者。

试问，面对上述内外挑战，多做些战略布局、主业精进、新业务孵化是否更香？

不算苛问。大手笔分红没能留住股东的用脚投票。截至2022年9月30日，公牛集团股东人数22562人，较中期下降12．58％。

2022年1月7日期起。因原材料价格持续上涨，人工成本增加，公牛集团决定对部分系列进行价格调整。5月10日，公牛开关插座全系列、公牛LED照明、生活电器，价格集体上调3－10个点！

自然，这有助缓解原材上涨压力，有望改善提振业绩。只是，2．9亿大罚单横亘，最终定价权已在渠道商、消费者手中。单从上述业绩看，效果还需考量。

提价并非万能药，真正要捍卫市场地位，还在品质基本功、核心技术力打磨。

浏览黑猫平台，截至2022年11月11日18时，公牛电器相关投诉128条，涉及虚假宣传、以次充好、使用过程发生产品冒火、爆炸等等。

企查查显示，公牛集团涉法律诉讼761条，司法案件323起，作为被告比为34％，案由以其他行政、侵害外观设计专利权纠纷、侵害商标权纠纷居多。

比如其插座产品核心部分——电源插座安全保护装置和支撑滑动式安全门，就曾被诉专利侵权，被索赔近10亿元。

显然，公牛集团并非无懈可击，还有诸多查漏补缺处。那么，上述大手笔分红有多少逻辑基础？

04

公牛式成长特质

重温重识、与时俱进

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一番梳理，几多感慨。

阮立平曾开会时常和团队强调，“要慢一点，再慢一点。我们是要走远路的，走远路要是急的话，你是走不远的。”

的确，公司成立之初，就研发出插座专用的按压式开关，一炮而红，直至今日仍被行业所沿用。

截至2022年6月底，公牛集团累计有效专利授权1990项，累计软件著作权45项。其国内外产品认证超240个。在攻克数十道技术难关、获得21项发明及实用新型专利。

同时，公牛集团还参与行业标准制定。公牛集团公牛已成为国标的起草、制定者之一，主导并参与了93项国家及行业标准的制定，并在2009年建立了国际专业认证组织评定的高标准专业实验室。自此我国插线板的标准正式与国际接轨。

成绩背后，离不开持续专注蓄力。2019－2021年，公牛研发投入分别达3．93亿元、4．01亿元、4．71亿元。研发人员量占公司总人数比每年维持在10％左右。

2022年前三季，研发费达4．07亿元，同比增长35．09％，增速远超营收。

2022三季度末，公牛集团应付款项合计达16．76亿，全部为应付账款，预收款项为0。可见王者就是王者，即使经历涨价，其市场话语权依然强劲。

无需赘言，王者依然是王者。正是凭借一份扎实深耕、专业敬畏、特色创新，这种持续战略定力、蓄力隐忍，成就了公牛式的成长特质、公牛式的所向披靡，最终将其推上安全用电一哥地位。

然市场一日千里，没有永恒的王者。面对业绩、股价的双重困态疲态，要想重振“插座茅”雄风、重新所向披靡，也必须重温重识这些特质精神、从而讲好老故事、讲出新故事。

阮立平曾言，“我首先会在自己的能力范围内给自己画一个圈，把自己圈在这个地方。等在圈子里做成了老大，再向外拓展一个更大的圈。”

那么，时下的公牛是该守圈还是拓圈呢？

本文为铑财原创

原文标题:公牛集团何破疲态？