没有一个冬天不可逾越。

作者：陈晚邻

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：首财——首条财经研究因

没有随随便便的成功。每个个体发展的兴衰曲线，都暗含时代浪潮伏笔。

房地产黄金二十年，催生出不少市场传奇。比如身处下游家居卖场业的红星美凯龙，1986年起家于一个家具作坊，创始人车建新借了600元创业，最终成为国内市占率第一，“A＋H”两地上市的家居卖场龙头，堪称一代逆袭佳话。

然当黄金风口过去，曾经的动力变成压力，昔日的优势转为掣肘，号称“行业最会赚钱”的红星美凯龙，也走上了漫漫下坡路。

关关难过关关过，大佬车建新能否再塑传奇？

1

营利双降、毛净利率新低

寒冬有多冷？

2022年12月12日，红星美凯龙公告，拟为两子公司提供共6．5亿元连带责任担保。

截至目前，红星美凯龙及控股子公司（已批准的）累计担保总额约109．98亿元。其中红星美凯龙向控股子公司，及控股子公司之间提供的担保为109．98亿；对控股子公司提供的担保总额66．19亿元，分别占经审计归属于母公司的净资产的20．37％、12．26％。

闪转腾挪背后，业绩压力不可不察。

2022前三季，红星美凯龙营收101．74亿元，同比下降7．83％，归母净利13．18亿元，同比下降36．17％。扣非净利11．21亿元，同比下降23．68％；

第三季营收35．27亿元，同比下降8．42％，环比下降1．52％；归母净利2．93亿元，同比下降47．25％，环比下降10．48％；扣非净利1．84亿元，同比下降60．20％，环比下降60．07％。

据Choice数据，2022年前三季毛利率60．18％，触及近年来毛利率低点。2014年和2015年曾高达74．11％和74．40％，2019年至65．17％之后便持续下滑。

净利率也有类似节奏，2013年高达51．40％，2014年至2016年有所下滑，仍保持在49％左右。2021年则直接滑至14．11％，2022上半年跌至14．03％，2022年三季度创下新低12．63％。

如此过冬寒意，多少有些出人意料。

要知道，前三季公司期间费38．23亿元，同比减少8．32亿元；期间费用率36．46％，下降4．53个百分点。其中，销售费下降24．07％，管理费下降27．94％，研发费下降18．3％，财务费下降6．14％。

换言之，上述净利下滑、毛净利率下降还是在大力缩费下产生的。

好在，亦有可贵之处。2022上半年旗下94家自营商场平均出租率达到92．1％，280家委管商场的平均出租率达到90．1％。

只是，由于红星美凯龙商场经营面积多分布在三线及以下城市，特别是委托管理商场在三线及以下城市的占比超70％。近年来三四线城市的楼市成交持续疲软，作为下游的装修及消费必然受到影响。

2022年前三季，公司经营活动现金流净额39．76亿元，同比下降16．72％；筹资活动现金流净额－50．54亿元，同比增加19．95亿元；投资活动现金流净额1．71亿元，上年同期为21．26亿元。

巴菲特曾言，现金就像氧气。后疫情时代，现金流更是企业稳健发展的“试金石”，尤其经营活动产生的现金流，相比净利更具含金量。只有流动起来，才能产生利益、推动发展。

2

债压杠杆是与非

家具卖场VS房地产商

为啥这么“冷”？

疫情反复、房地产下行，叠加原材提价、消费不振都是原因。自身看，坐拥数百门店，大规模也重资产，尤其疫情之下，往期规模优势反而变成了拖累劣势。

即寒冬中的艰涩，一方面是时运不济，另一面则与自身商业模式息息相关。

早期看，买地建商场的高杠杆扩张策略，让红星美凯龙一路跻身规模王者，也让其背负较大杠杆风险，流动负债逐年攀升。

有舆论称，比起家具卖场，美凯龙更像一个房地产商。用自有资金或募资自建家居商场，

租金之外还能收取管理费，可谓旱涝保收。

具体来讲，通过买地获得商场物业经营权后统一招商，红星美凯龙从中收取租赁和管理费，再给加入卖场的其他商家贴牌，收取咨询及管理费，还可与家具企业达成战略合作共同扩大市占率。

其中，单就租赁管理这一项的毛利率就高达70％，这也是为何美凯龙痴迷买买买的原因所在。

以2022上半年公布的营收结构为例，自营及租赁商场业务收入占比达59．70％，委托经营管理商场业务的收入占比18．63％，二者撑起近八成营收。

不仅如此，地产生意正盛时，红星美凯龙还可通过土地升值、投资物业升值等，来进行投资增值。

据长江商报梳理，红星美凯龙当家人车建兴手中掌控三个平台，即红星美凯龙、红星控股、红星企发。

红星美凯龙主要负责家居卖场运营；红星控股主要负责对外投资；红星企发则负责商业地产及住宅项目开发，可谓三管齐下，一时风光无二。

以疫情前的2019年为例，克而瑞数据显示，红星地产操盘金额达468．6亿元，新增土地面积548．7万平方米，新增土地货值607．9亿元，在全国房地产企业中排第50位。俨然已是一家中大型房企。

问题是，与房地产商相似，红星美凯龙的风光繁华是建立在杠杆负债基础上——通过抵押手中固定资产套取大量现金用于扩张，这是其数百家超级卖场拔地而起的关键。

高负债下的“跑马圈地”，带来规模体量的同时，也为日后稳健性埋下了“暗雷”。即这些规模体量都与行业周期、景气度息息相关。一旦行情泡沫破裂，弄潮儿也可能瞬间变成裸泳者。

2020年起，伴随阵阵房企暴雷声，杠杆神器逻辑跌落神坛，红星美凯龙的财务风险亦开始显现。

众所周知，红星美凯龙一直定位高端，其曾不止一次的在财报里强调，公司在一、二线城市的优质选址，以及高端地区的选址给竞对塑造的行业壁垒难以逾越，希望建立中高端家具市场的“一站式”卖场。

这种一站式高壁垒，不仅意味着更大场地、更丰富场景，更核心地段，也意味着更多投入、更长回报周期、更重资产、更沉重负债。

2017－2020年间，红星美凯龙资产负债率分别为54．72％、59．14％、59．95％、61．16％。

虽然红星地产“骨折价”卖身远洋，截至2021年末，红星美凯龙流动负债仍达321．32亿元，总负债776．56亿元。其中，短期负债185．04亿元。

截至2022年9月，负债率仍达56．85％，虽小幅下滑，但总计759．8亿元，仍位列家居上市企业之首。

高企债压，首先是真金白银的利息“代价”。2021年为24．61亿元，虽比2020年少了0．03亿元，还是超过了主营业务贡献的利润。

公司一年内到期的非流动负债较上年末减少37．25％，短期借款较上年末减少23．08％，但应付债券较上年末增加229．65％，长期借款较上年末增加2．86％。

流动性压力亦不容小视。截至2022年9月，红星美凯龙的期末现金及现金等价物余额51．92亿元，仅可以覆盖到期债务。

3

债务展期、评级下调

腾挪空间有多少？

确实该急迫些了。

2022年11月22日，美凯龙母公司红星美凯龙控股集团发布公告，宣称对旗下债券宣称“20红星05”展期。该债券当前余额25亿元，当期票面利率6．88％。

同日，企查查披露了红星美凯龙家居集团股份有限公司一则被执行人信息，执行标的306万元，执行法院为日照经济技术开发区人民法院。

可谓一石千层浪。

征兆信号，或许早已有之。

9月9日，惠誉发布评级报告：将红星美凯龙家居集团股份有限公司的主体信用评级由BB调低至B，评级列入负面评级观察名单。

9月27日，标普将红星美凯龙家居集团股份有限公司的长期发行人信用评级从“B＋”下调至“B－”。

标普认为，红星美凯龙最核心问题是美凯龙集团债务高，且资产大部分都在子公司旗下，典型的“子强母弱”局面下，母公司面临明显的流动性危机。作为控股公司旗下最重要的子公司，红星美凯龙很难置身事外，亦将受到母公司危机冲击。

10月17日，应公司要求，标普撤销了对红星美凯龙家居集团股份有限公司的“B－”长期发行人信用评级。

可从上述展期、被执行看，负面评级好撤，但如何稳住基本面、自证稳健性、偿债能力，红星美凯龙仍有一道严肃考题横亘。

能否力挽狂澜呢？

不乏自救腾挪动作。

据长江商报报道，截至2022年二季度末，公司总资产1339．32亿元。其中，投资性房地产961．64亿元，占比71．80％。961．64亿元投资性房地产中，850．45亿元被抵押担保，以获得借款。被抵押的房地产占公司总资产比63．50％。

比资本腾挪更重要的，是模式质变。

2021年6月，红星美凯龙家居集团总裁兼首席财务官席世昌在参加媒体活动时表示，红星美凯龙在接下来相当长的一段时间内，都会坚定不移地推进轻资产、重运营、降杠杆战略。

反思可贵更必须，亦不止说说而已。

以2021年为例，红星美凯龙先后将旗下7家物流子公司和红星地产70％股权出售给远洋资本，售价23．12亿元和40亿元。此外，四季度还以6．96亿元将美凯龙物业80％股权转让给了旭辉永升。

一系列卖卖卖足够决绝，也的确纾解了一定压力。事实上，早在2017年回A之时，车建新就打出“重资产＋轻资产”的双轮驱动。

奈何，还是那句老话“病来如山倒、病去如抽丝”，降杠杠并非一蹴而就，叠加行业寒冬让红星美凯龙最终难敌业绩颓势。

另一厢，实际践行时似乎仍割舍下重资产。截至去年底，红星美凯龙总共经营 95 家自营商场、278 家委管商场。2022半年报显示，美凯龙还有19家自营商场在筹备中。

4

研发费降超四成 销售费4．4亿

声声投诉 靠啥重运营、念好高端经

自然，与利益相关，自营商场无论出租率还是利润水平均明显高于委管商场，经营效益更好。

姑且抛开模式轻重，深入一度看，脱困根本还在重运营。规模体量只是表面，用优质产品、品质服务体验，黏住用户才是里子。只有表里如一，才是长青之本、龙头根基。

然万语千言，不如白银一片。财报显示，红星美凯龙的费用支出中，财务和销售费仍占据很大比重，其中，销售费主要来自于广告费以及宣传费，而研发费用在总支出中占比不足1％。

以2022年第三季为例，红星美凯龙研发费用仅889．2万元，是2020年三季度以来最低值，与上年同期相比减少41．47％，而同期销售费用却达4．42亿元。

行业分析师刘锐玲认为，疫情后因经营场所的不确定性，造成不少用户流失，上游厂家开始去中介化，跳过渠道商直接通过线上平台卖货，叠加互联网家装平台崛起，存量竞争凸显品质运营、口碑体验的重要性，也凸显传统卖场转型的急迫性。于红星美凯龙而言，重运营、内功修炼是一件长效的事，更是一项技术活儿、系统创新活儿。

不算虚言。市场从不缺选择，消费者们可以“用脚投票”，选择更适合自己的家装采购方案。

比如最近装修房子选购家居的小郝对首条财经表示，家居商场的一站式购物已无法吸引到自己。“我的家居选择，是纯diy走淘宝的定制。之前就收藏了不少宝藏店铺，不仅设计更新颖，价格也更便宜到位。”

并非一味追求低价，据了解该消费者还在淘宝定制了几件价格不菲的北欧风格家具。

即该省省，该花花，当代年轻人的装修思路已经被打开了。面对新趋势，传统一站式购物的卖场式服务如不相应体验升级，失去吸引力是早晚之事。

试问，红星美凯龙的卖场再大再全，又是否比得过商品数动辄数十万、且快速迭代的电商货架？

也不是没有办法。即体验破局、体验造局。如何以更数字化的方式赋能购物体验，构建出独特的消费壁垒，成为一道必答题。

欣喜的是，红星美凯龙已在改变路上，其表示要“通过打造线上线下一站式购物平台，满足消费者家居购物极致体验。”

线上线下一盘棋，足够令人振奋。然抛开星辰大海，一些基础品控完善更显急迫。

浏览黑猫投诉，截至12月13日18时，红星美凯龙相关投诉共有727条，质量瑕疵、虚假宣传、服务态度不佳、售后纠纷等不一而足，几乎交付全链条都有吐槽。

如2022年11月28日，用户皮诺曹的幸运光景发起投诉：“21年10月6日于红星美凯龙盐城商场青年路店MD沙发商家处购买一套沙发，12月9日收到货发现沙发右侧正面和侧面有2条很长的划痕，所以立刻和商家反应情况，商家不承认产品有问题并且一直不处理，之后今年几个月一直和红星美凯龙商场以及MD沙发总部联系，一直互相踢皮球，至今未处理，要求店家更换成无瑕疵产品。”

再如用户7804470455在2022年11月27日发起投诉：“本人在红星美凯龙购买了一组沙发，到货发现货不对版要求退款退货，卖家反馈如果退货我需要自己承担来回1000 的运费，后续淘宝88客服介入，前后几次协调判断卖家有责，卖家同意退货退款。并承诺要求自己上门取件，事情过去一周直到售后订单关闭未见物流上门取件，商家联系不上。”

……

（上述投诉均经过平台审核）。

虽说美凯龙“一分价钱一分货”、“贵有贵的道理”的购物理念深入人心，但当花更多的时间和金钱成本却不能得到相应的品质体验，引来的用户失望感也是加倍的。

高端人设建立非一朝一夕，但损伤乃至崩塌可能就在一次失败体验。已然业绩下滑、负债高企、又处存量红海竞争，红星美凯龙已经输不起了。

如何消逝上述反差不满，是一场打破舒服圈、自我革命的时间赛跑。需要壮士断腕、大力决绝。

5

家居航母的可贵变革

小胜与大胜 困局与破局

当然，寒冬渡劫虽难捱，红星美凯龙、车建新也应有挺过此役的底气。

据弗若斯特沙利文统计，2021年红星美凯龙零售额占家居连锁商场份额比重17．5％，继续位列第一，市场份额几乎是第二名至第五名的总和。

家居航母级的先发优势、规模壁垒，毋庸置疑。

也基于上述优势壁垒，红星美凯龙有更多的完善机会，正在回归根本，从体验维度破局。

品类开拓层面，即将过去的2022年，其在智能电器品类上高举高打，解决消费端“一站式买完成配套、体系化的泛家居，尤其死磕高端电器产品”的体验选择难题，不断深耕高端品类，将之培养成重要新增长极。

运营提升层面，包括精细化商场分类，颗粒化客户需求。针对消费者精准运营，战略布局上百家MALL，持续贯彻“拓品类、重运营”运营思路。

同时强化生态合作，战略合作品牌已签订慕思、新豪轩、华意空间、恒洁、林内、老板电器、志邦、丝涟等等行业头部品牌。

正如车建新曾言：“美好的生活需要诗和远方，更需要沙发和床。”红星美凯龙也在用持续多维度的产品服务进化，追上市场变化脚步、勾勒消费者心中的诗和远方。

日前，申万宏源表示，随着防控政策优化，家居线下零售场景恢复以及前期订单交付加速落地，家居销售有望从底部逐渐回升。国信证券也建议，布局家居地产链拐点，看好需求复苏盈利修复。

车建新曾强调“边打边赢，积小胜为大胜”。那么，上述内外改变，是否也在积蓄脱困质变的力量呢？

没有一个冬天不可逾越。但要成为穿越周期王者，红星美凯龙、车建新需要更有力答卷。

本文为首财原创

原文标题:红星美凯龙“过冬” 能否积小胜为大胜？